近期，AI技術引領的科技股表現強勁，美股、A股創業板及韓日等股市持續上揚。費城半導體指數在短短一個月內飆升65%，遠超納指和標普500的漲幅。這一漲勢背后，除了地緣局勢的穩定和市場情緒的改善，一季度科技股的亮眼業績也起到了關鍵作用。
信息技術和通訊服務行業對標普500的漲幅貢獻了77%，并推動了一季度盈利增長和實際GDP增長。具體來看，信息技術行業貢獻了67%的盈利增長，通訊服務行業也貢獻了相當比例。這些數據表明，AI技術已成為近期市場表現和經濟增長的主導力量。
盡管AI技術的回歸超出了許多人的預期，但市場對其泡沫的擔憂依然存在。此前，市場普遍擔憂AI泡沫、對軟件和就業市場的沖擊，以及私募信貸風險。然而，這些問題并未如預期般嚴重，市場情緒的放大作用不容忽視。例如，4月非農數據顯示，受AI沖擊最大的信息技術和金融行業就業仍在萎縮，但并未達到災難性程度。
回顧去年11月，當AI泡沫擔憂達到頂峰時，有研究詳細梳理了泡沫程度與2000年互聯網泡沫的對比，得出結論認為當時并未達到泡沫程度，更類似于1996至1998年的階段。今年初，又有研究分析了中美AI投資的差異，指出基礎層短期確定性更高，技術層和應用層潛在空間更大。
當前，AI似乎主導了一切，市場焦點也集中在此。然而，有幾個關鍵問題值得思考：AI的業績成色如何？距離泡沫還有多遠？行情還能持續多久？從一季度業績來看，科技股表現強勁，盈利增速達28%，為2021年四季度以來新高。其中，AI相關的通訊服務和信息科技行業增速領先，半導體及設備行業增速最快。
科技股的超預期表現不僅體現在盈利增速上，還體現在超預期幅度和范圍上。標普500盈利超預期幅度大幅上升，超預期公司占比也顯著提高。其中，信息科技行業超預期公司比例最高，盈利超預期幅度也較大。通訊服務行業雖然超預期比例相對落后，但在谷歌和meta的推動下，盈利超預期幅度最大。
從增長貢獻來看，信息技術和通訊服務行業貢獻了整體盈利增長的近七成。其中，龍頭股貢獻比例再度回升，以五大云廠商為例，它們貢獻了整體盈利增長的40%。進一步拆解驅動因素發現，半導體和軟硬件行業的盈利主要來自營收增長，而媒體娛樂板塊則更多依賴利潤率擴張。
AI資本開支的大幅增加也是推動市場表現的重要因素。五大云廠商一季度資本開支同比增長91%，拉動標普500整體資本開支同比增長36%。這些資本開支主要投向基礎層數據中心和配套建設、芯片層以及模型層算力采購和訓練推理成本等方面。
AI不僅主導了市場表現和美股盈利，還基本主導了一季度美國經濟增長。與中國不同，美國本輪AI投資主要由私人部門主導，企業資本開支的持續擴張已經體現在對經濟的拉動上。從支出法看，科技投資貢獻了超五成的GDP增長；從生產法看，科技行業的貢獻也有三成。
關于AI泡沫的討論一直存在。通過對比上一輪互聯網革命，當前需求側接近1998-1999年水平，生產率快速提升、ToB需求快速推進；投資強度和能力接近2000年水平；二級市場定價接近1997-1998年水平。盡管投資相對需求和能力的“搶跑”客觀存在，但AI現在仍未到典型的泡沫階段。
今年以來的AI行情經歷了從早期云廠商和芯片主導的“普漲”階段，進入由存儲和光模塊等“瓶頸環節”引領的產業鏈擴散與內部分化階段。這反映出市場定價重點已經從單純的資本開支擴張轉向對訂單確定性、盈利兌現、現金流壓力和投資回報更加敏感的階段。未來，AI行情可能繼續在科技板塊內部輪動，同時宏觀層面需關注美國流動性以及不同增長部門的輪動情況。
