卡牌行業(yè)的資本化進(jìn)程正掀起新一輪熱潮。近日，北京超級(jí)玩咖科技有限公司Suplay Inc.（以下簡(jiǎn)稱“Suplay”）正式向港交所遞交上市申請(qǐng)，摩根大通與中金公司擔(dān)任聯(lián)席保薦人。這家成立僅六年的企業(yè)，憑借與《原神》《哈利·波特》等全球頂級(jí)IP的合作，在高端收藏級(jí)非對(duì)戰(zhàn)卡牌領(lǐng)域快速崛起，旗下品牌卡卡沃推出的迪士尼100周年系列和《哈利·波特》系列卡牌更成為市場(chǎng)爆款。然而，其高度依賴授權(quán)IP的商業(yè)模式，尤其是最大IP授權(quán)在IPO前夕到期未續(xù)約的隱患，為這場(chǎng)上市沖刺增添了不確定性。

Suplay的轉(zhuǎn)型之路始于2019年。創(chuàng)始人黃萬(wàn)鈞最初通過(guò)微信小程序“抽盒機(jī)”切入潮玩市場(chǎng)，2021年收購(gòu)潮玩制造商“嘿粉兒”后，同步推出自有品牌卡卡沃與樂(lè)淘谷，并獲得米哈游800萬(wàn)美元A+輪融資。米哈游不僅將《原神》《崩壞：星穹鐵道》等IP授權(quán)給Suplay，更以11.86%的持股比例成為其最大外部股東。次年，Suplay正式進(jìn)軍收藏卡領(lǐng)域，將目標(biāo)客群鎖定為對(duì)歐美經(jīng)典IP有情感聯(lián)結(jié)、消費(fèi)力較強(qiáng)的成年用戶，提供單價(jià)超10元的高端限量卡牌，其中99.5%的消費(fèi)者為成年人，女性占比達(dá)52.7%。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，Suplay近三年?duì)I收呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)：2023年、2024年及2025年前三季度分別實(shí)現(xiàn)1.46億元、2.81億元和2.83億元收入，凈利潤(rùn)從294.9萬(wàn)元躍升至4911.5萬(wàn)元和3707.4萬(wàn)元。其收入結(jié)構(gòu)正發(fā)生顯著變化——收藏品業(yè)務(wù)占比從2023年的32.9%攀升至2025年前三季度的70%，而潮玩等消費(fèi)級(jí)產(chǎn)品占比則從67.1%降至30%。公司解釋稱，這一調(diào)整旨在集中資源發(fā)展高增長(zhǎng)的收藏品板塊。

行業(yè)專家指出，潮玩企業(yè)依賴第三方IP是普遍現(xiàn)象，但長(zhǎng)期來(lái)看，授權(quán)費(fèi)用會(huì)侵蝕利潤(rùn)，且IP方掌握續(xù)約主動(dòng)權(quán)，一旦合作終止將導(dǎo)致產(chǎn)品線斷檔。盤(pán)古智庫(kù)高級(jí)研究員江瀚認(rèn)為，這種模式適合初期擴(kuò)張，但難以構(gòu)建品牌護(hù)城河，企業(yè)易淪為“代工廠”，缺乏定價(jià)權(quán)與用戶忠誠(chéng)度。福建華策品牌定位咨詢創(chuàng)始人詹軍豪建議，Suplay需加快自有IP孵化，例如聯(lián)動(dòng)米哈游生態(tài)開(kāi)發(fā)定制內(nèi)容，同時(shí)爭(zhēng)取頭部IP的獨(dú)家權(quán)益，并搭建藏品評(píng)級(jí)與流轉(zhuǎn)平臺(tái)以提升用戶黏性。

Suplay的上市計(jì)劃正值卡牌行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)白熱化階段。灼識(shí)咨詢報(bào)告顯示，中國(guó)泛娛樂(lè)卡牌市場(chǎng)規(guī)模在2025年已突破300億元，預(yù)計(jì)2027年將達(dá)500億元。僅2025年下半年，就有不凡玩品、閃魂、Hitcard等多家企業(yè)獲得融資，其中不凡玩品獲漢儀股份超億元投資，閃魂完成首輪數(shù)億元融資，Hitcard被傳推進(jìn)上市進(jìn)程。加上Suplay，至少四家企業(yè)正角逐“卡牌第一股”。然而，資本化之路并非坦途——目前行業(yè)尚未跑出純卡牌上市公司，現(xiàn)有上市企業(yè)多為上游供應(yīng)商或IP巨頭，且多數(shù)卡牌企業(yè)營(yíng)收高度依賴少數(shù)頭部IP，抗風(fēng)險(xiǎn)能力受質(zhì)疑。

江瀚分析稱，卡牌行業(yè)雖處于千億級(jí)賽道且增速可觀，但競(jìng)爭(zhēng)高度分散，頭部五家企業(yè)市占率不足17%。價(jià)格戰(zhàn)、渠道壓價(jià)與IP分成成本剛性導(dǎo)致毛利率波動(dòng)大，而潮玩消費(fèi)的強(qiáng)周期性和潮流敏感性又要求企業(yè)持續(xù)推新以維持復(fù)購(gòu)率。IP授權(quán)鏈條不清晰或存在版權(quán)瑕疵可能引發(fā)法律糾紛，進(jìn)一步增加合規(guī)成本。這些因素共同抑制了資本熱情，使得卡牌企業(yè)的上市之路充滿挑戰(zhàn)。