“你本來(lái)就很美”——這句曾風(fēng)靡全國(guó)的廣告語(yǔ)，讓無(wú)數(shù)中國(guó)女性記住了自然堂。從縣城美妝店起步，到如今叩響港交所大門，這個(gè)本土美妝品牌正經(jīng)歷著關(guān)鍵轉(zhuǎn)型。4月2日，自然堂全球控股有限公司在首次遞表失效僅三天后，便迅速更新《招股書》重啟IPO進(jìn)程。

自然堂集團(tuán)構(gòu)建了以旗艦品牌“自然堂”為核心，輔以珀芙研、美素、春夏、己出四個(gè)子品牌的矩陣。根據(jù)《招股書》披露，2023年至2025年期間，主品牌自然堂分別貢獻(xiàn)了42.61億元、43.9億元和50.7億元營(yíng)收，占集團(tuán)總營(yíng)收的比重均超過(guò)95%。這種高度依賴單一品牌的模式，既凸顯了自然堂的市場(chǎng)號(hào)召力，也暴露出經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

在產(chǎn)品策略上，自然堂聚焦大眾護(hù)膚領(lǐng)域，價(jià)格區(qū)間集中在100至300元。其明星產(chǎn)品“小紫瓶精華液”自2022年推出以來(lái)，歷經(jīng)六次升級(jí)，截至2025年底累計(jì)零售額突破25.87億元；“冰肌水”自2010年上市以來(lái)，累計(jì)銷量達(dá)1.38億瓶。這些大單品構(gòu)成了營(yíng)收的基本盤，而銷售渠道的變革則深刻影響著市場(chǎng)拓展。

渠道結(jié)構(gòu)正經(jīng)歷顯著調(diào)整。2023年至2025年，線上渠道營(yíng)收從27.49億元增至36.95億元，占比從61.9%提升至69.5%；同期線下渠道占比從37.9%降至30.2%，其中傳統(tǒng)經(jīng)銷商渠道降幅最為明顯，從29%壓縮至16.4%。值得注意的是，線上直營(yíng)收入在2025年達(dá)到30.03億元，占總營(yíng)收近60%，顯示出品牌正在加強(qiáng)渠道控制權(quán)。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2023年至2025年集團(tuán)營(yíng)收分別為44.42億元、46.01億元和53.18億元，同期凈利潤(rùn)為3.02億元、1.9億元和3.51億元。盡管2025年毛利率高達(dá)70.6%，與珀萊雅、貝泰妮等國(guó)內(nèi)品牌及歐萊雅、資生堂等國(guó)際品牌相當(dāng)，但凈利率僅6.6%，經(jīng)調(diào)整后也不過(guò)7.8%。這種“高毛利、低凈利”的現(xiàn)象，折射出美妝行業(yè)激烈的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)。

銷售及營(yíng)銷開支成為吞噬利潤(rùn)的主要因素。2023年至2025年，該項(xiàng)支出分別為24.06億元、27.17億元和30.44億元，合計(jì)約81.67億元，占營(yíng)收比例維持在54%至59%之間。僅廣告開支就從2023年的11.62億元增至2025年的16.64億元，增長(zhǎng)超過(guò)43%。這些資金主要流向明星代言、KOL合作和社交媒體營(yíng)銷，2025年與約1.36萬(wàn)名外部KOL建立合作，抖音平臺(tái)營(yíng)銷內(nèi)容曝光量達(dá)約140億次。

運(yùn)營(yíng)成本同樣不容忽視。2025年銷售成本（包括原材料、包裝和生產(chǎn)等）達(dá)15.63億元，占營(yíng)收29.4%；行政開支3.08億元，占營(yíng)收5.8%?？蓳Q股優(yōu)先股的公允價(jià)值變動(dòng)在2025年確認(rèn)了約4550萬(wàn)元賬面損失，雖然上市成功后該項(xiàng)負(fù)債將轉(zhuǎn)股消除，但仍對(duì)短期利潤(rùn)構(gòu)成壓力。

創(chuàng)始人鄭春穎的創(chuàng)業(yè)歷程頗具傳奇色彩。這位1964年出生于遼寧遼陽(yáng)的農(nóng)村子弟，1980年代以遼陽(yáng)市文科第二名的成績(jī)考入東北財(cái)經(jīng)大學(xué)，畢業(yè)后進(jìn)入財(cái)政局工作。1996年，32歲的鄭春穎辭去公職下海創(chuàng)業(yè)，從策劃電影活動(dòng)到經(jīng)營(yíng)美容院，最終在2001年成立伽藍(lán)集團(tuán)（自然堂集團(tuán)前身），推出自然堂和美素兩大品牌。

采用“農(nóng)村包圍城市”策略的自然堂，迅速在下沉市場(chǎng)站穩(wěn)腳跟。2006年進(jìn)軍商超渠道后，“你本來(lái)就很美”的廣告語(yǔ)傳遍全國(guó)。二十余年的經(jīng)營(yíng)使鄭春穎積累了可觀財(cái)富，2023年以170億元身家登上《胡潤(rùn)全球富豪榜》，成為遼寧遼陽(yáng)首富。然而行業(yè)格局的劇變促使這位“佛系”企業(yè)家改變態(tài)度——2023年至2024年間，珀萊雅營(yíng)收突破百億，上美股份憑借韓束品牌實(shí)現(xiàn)反超，而自然堂兩年累計(jì)營(yíng)收增長(zhǎng)僅7.2%。

2025年成為關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)。這家成立24年從未對(duì)外融資的企業(yè)，罕見引入全球化妝品巨頭歐萊雅和國(guó)內(nèi)消費(fèi)投資機(jī)構(gòu)加華資本作為戰(zhàn)略投資者。歐萊雅通過(guò)美町基金出資4.42億元獲得6.67%股權(quán)，加華資本通過(guò)Himalaya International出資3億元獲得4.20%股權(quán)，投后估值約70億元。兩家機(jī)構(gòu)入股價(jià)格存在差異，自然堂解釋稱這是“商業(yè)條款與估值時(shí)點(diǎn)差異所致”。

值得注意的是，可換股優(yōu)先股附有特殊條款：若公司未能在交割日起48個(gè)月內(nèi)提交合資格上市申請(qǐng)，或未能在6年內(nèi)完成上市，優(yōu)先股股東有權(quán)要求贖回。截至2026年2月28日，公司以公允價(jià)值計(jì)量且變動(dòng)計(jì)入損益的金融負(fù)債達(dá)7.73億元，而2025年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額為4.8億元，這為IPO進(jìn)程增添了緊迫性。

在股權(quán)結(jié)構(gòu)上，自然堂仍保持家族控股特征。鄭春穎及其弟妹鄭春彬、鄭春威、鄭小丹通過(guò)家族信托合計(jì)持有開曼上市主體約87.82%的投票權(quán)。董事會(huì)9名成員中4名為鄭氏家族成員，鄭春穎擔(dān)任首席執(zhí)行官、執(zhí)行董事兼董事長(zhǎng)。這種高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)已引起監(jiān)管關(guān)注，今年1月證監(jiān)會(huì)國(guó)際司要求補(bǔ)充說(shuō)明“股權(quán)沿革、實(shí)繳出資真實(shí)性、家族信托及離岸架構(gòu)合規(guī)性”等問(wèn)題。

在2025年胡潤(rùn)全球富豪榜上，鄭春穎以110億元身家再次成為遼陽(yáng)首富，但較2023年縮水60億元。這場(chǎng)IPO不僅關(guān)乎企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，更直接影響著家族財(cái)富的重新估值。隨著二次遞表啟動(dòng)，自然堂的資本市場(chǎng)之旅進(jìn)入關(guān)鍵階段。