華爾街近期對(duì)一家中國(guó)AI企業(yè)的財(cái)報(bào)表現(xiàn)出了極大興趣，智譜AI憑借一份超出市場(chǎng)預(yù)期的成績(jī)單引發(fā)關(guān)注。其全年?duì)I收同比增幅超過100%，但更引人注目的是財(cái)報(bào)中披露的實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)：截至2026年3月31日，公司開放平臺(tái)API的年度經(jīng)常性收入（ARR）已達(dá)約17億元人民幣（約2.5億美元），較2025年底的5億元人民幣增長(zhǎng)240%，與12個(gè)月前相比更是激增60倍。這一數(shù)據(jù)被摩根士丹利和摩根大通視為財(cái)報(bào)最大亮點(diǎn)。

在價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)環(huán)境下，智譜API平臺(tái)的Token價(jià)格年初至今上漲83%，需求卻持續(xù)加速增長(zhǎng)。摩根大通研報(bào)指出，這種量?jī)r(jià)齊升的現(xiàn)象在國(guó)內(nèi)大模型領(lǐng)域極為罕見，直接證明智譜在編程、智能體等高價(jià)值場(chǎng)景中已建立實(shí)質(zhì)性定價(jià)權(quán)?？蛻舾顿M(fèi)邏輯從"按量計(jì)費(fèi)"轉(zhuǎn)向"為任務(wù)完成質(zhì)量、吞吐量和穩(wěn)定性付費(fèi)"，這種商業(yè)模式的升級(jí)成為關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力。

公司盈利結(jié)構(gòu)正在發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變。2025年研發(fā)支出約32億元，與調(diào)整后凈虧損規(guī)模相當(dāng)，這意味著現(xiàn)有模型產(chǎn)生的毛利潤(rùn)已能覆蓋銷售及行政費(fèi)用。核心業(yè)務(wù)在貢獻(xiàn)層面實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，當(dāng)前虧損主要源于對(duì)下一代模型迭代的戰(zhàn)略性投入。摩根大通預(yù)測(cè)，隨著三位數(shù)營(yíng)收增速持續(xù)和API毛利率擴(kuò)張（從2024年的3%提升至2025年的19%），公司有望在2029年實(shí)現(xiàn)盈利。

ARR的爆發(fā)式增長(zhǎng)成為財(cái)報(bào)核心看點(diǎn)。管理層設(shè)定的2026年底10億美元目標(biāo)，在截至3月31日已達(dá)2.5億美元的進(jìn)度下顯得觸手可及。摩根士丹利將ARR超預(yù)期表現(xiàn)列為"強(qiáng)化投資邏輯"的核心事件，認(rèn)為這種增長(zhǎng)軌跡驗(yàn)證了公司商業(yè)模式的可持續(xù)性。從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看，2025年下半年云端部署收入同比增長(zhǎng)431%，占總營(yíng)收比重從個(gè)位數(shù)躍升至26%，標(biāo)志著商業(yè)模式向輕資產(chǎn)、高粘性的訂閱式API經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。

云端業(yè)務(wù)毛利率的拐點(diǎn)性提升值得關(guān)注。2025年下半年云端部署毛利率從上半年的-0.4%躍升至22.4%，集團(tuán)整體API毛利率從3%提升至19%。摩根大通預(yù)計(jì)，隨著規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)和模型推理效率優(yōu)化，2026年集團(tuán)毛利率將達(dá)31%，2028年升至37%。值得注意的是，2025年毛利潤(rùn)約2.97億元已能覆蓋8.96億元的銷售及行政費(fèi)用，扣除研發(fā)投入后核心商業(yè)模式已具備自我造血能力。

私有化部署業(yè)務(wù)仍構(gòu)成重要戰(zhàn)略支撐。2025年下半年該板塊收入達(dá)3.72億元，同比增長(zhǎng)57%，規(guī)模仍是云端業(yè)務(wù)兩倍以上。摩根大通認(rèn)為，金融、政務(wù)、能源等受監(jiān)管行業(yè)的存量客戶群具有獨(dú)特價(jià)值，隨著基礎(chǔ)模型升級(jí)將產(chǎn)生周期性、可預(yù)測(cè)的升級(jí)收入。數(shù)據(jù)安全需求使得私有化部署在可預(yù)見未來(lái)仍將是不可替代的交付模式，形成區(qū)別于純?cè)贫烁?jìng)爭(zhēng)對(duì)手的結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢(shì)。

兩家投行同步上調(diào)目標(biāo)價(jià)反映市場(chǎng)信心。摩根大通維持"增持"評(píng)級(jí)，將目標(biāo)價(jià)從800港元上調(diào)至950港元，基于30倍2030年預(yù)期市盈率折現(xiàn)。該估值溢價(jià)主要反映2026-2030年預(yù)計(jì)超100%的年均復(fù)合營(yíng)收增速。摩根士丹利同樣維持"增持"評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)560港元，采用DCF估值方法對(duì)應(yīng)2027年約53倍市銷率。盡管方法論存在差異，但兩家機(jī)構(gòu)對(duì)智譜長(zhǎng)期價(jià)值的判斷高度一致。

根據(jù)最新預(yù)測(cè)，智譜2026年?duì)I收將達(dá)31.92億元（同比增長(zhǎng)341%），2028年躍升至197.25億元，2030年有望突破988億元。調(diào)整后凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)2029年轉(zhuǎn)正達(dá)28.22億元，2030年增至203.6億元。這種增長(zhǎng)軌跡在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下顯得尤為突出，其商業(yè)模式的技術(shù)驅(qū)動(dòng)特征和盈利路徑的清晰度獲得機(jī)構(gòu)認(rèn)可。