在A股市場(chǎng)，一個(gè)顯著特征便是投資者熱衷于博弈，市場(chǎng)常出現(xiàn)“聰明資金”提前預(yù)判預(yù)期的現(xiàn)象，尤其在利好消息明朗前，股價(jià)往往反向波動(dòng)。近期中國(guó)中免（01880.HK、601888.SH）的股價(jià)起伏，便生動(dòng)詮釋了這一市場(chǎng)邏輯。12月18日海南正式啟動(dòng)全島封關(guān)，這本是重大利好，然而當(dāng)日中國(guó)中免港股和A股股價(jià)卻雙雙跌破60日均線。不過(guò)，22日三亞市商務(wù)局披露的數(shù)據(jù)帶來(lái)轉(zhuǎn)機(jī)：封關(guān)后三亞連續(xù)三天免稅銷售額破億，受此消息刺激，中國(guó)中免港股大漲15.77%，A股更是漲停。

中國(guó)中免近期成為市場(chǎng)焦點(diǎn)，不僅因海南封關(guān)，還與浦東機(jī)場(chǎng)免稅店招標(biāo)事件密切相關(guān)。12月18日海南封關(guān)當(dāng)日，上海機(jī)場(chǎng)股價(jià)大漲7.12%，這一反差背后，既有市場(chǎng)逢利好兌現(xiàn)的因素，也與中國(guó)中免在浦東機(jī)場(chǎng)免稅店招標(biāo)中的失利有關(guān)。當(dāng)日，瑞士杜福睿（Dufry）中標(biāo)浦東T1航站樓和S1衛(wèi)星廳免稅店經(jīng)營(yíng)權(quán)，而中國(guó)中免則失去了這兩個(gè)重要點(diǎn)位的經(jīng)營(yíng)權(quán)，僅保留了浦東機(jī)場(chǎng)T2航站樓及S2衛(wèi)星廳出入境免稅店51%的股份。

表面看，這一招標(biāo)結(jié)果對(duì)中國(guó)中免構(gòu)成利空，不僅丟失重要點(diǎn)位，還喪失了獨(dú)家壟斷地位。但深入分析，這實(shí)則是中國(guó)中免主動(dòng)糾錯(cuò)的重要契機(jī)。長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)中免在價(jià)格體系上存在嚴(yán)重問(wèn)題，尤其是香化等品類的免稅與有稅價(jià)格混亂，部分線上含稅商品售價(jià)甚至低于線下免稅價(jià)格。其旗下?lián)碛卸鄠€(gè)線上APP，如中免日上、cdf會(huì)員購(gòu)、cdf中免海南等，同一產(chǎn)品在不同平臺(tái)售價(jià)不一，發(fā)貨倉(cāng)庫(kù)分散在上海、北京、海南等地，導(dǎo)致消費(fèi)者體驗(yàn)不佳，也損害了公司利益。

這一混亂局面，很大程度上源于日上上海的獨(dú)立運(yùn)營(yíng)模式。盡管中國(guó)中免是日上上海51%的控股股東，但并未深度參與其經(jīng)營(yíng)管理。數(shù)據(jù)顯示，2024年日上上海實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約160億元，其中線上有稅收入約100億元，線下免稅收入約60億元。由于機(jī)場(chǎng)免稅店可銷售香煙等高毛利率商品，日上上海有動(dòng)機(jī)通過(guò)線上渠道以低毛利率走量，這直接沖擊了中國(guó)中免和上海機(jī)場(chǎng)的線下免稅業(yè)務(wù)，導(dǎo)致消費(fèi)需求從線下轉(zhuǎn)向線上。

從11月起，日上上海的線上渠道開(kāi)始逐步下架，發(fā)貨地點(diǎn)不再包含上海倉(cāng)庫(kù)，全部轉(zhuǎn)為海南倉(cāng)庫(kù)。12月，日上上海更是被中國(guó)中免否決參與上海機(jī)場(chǎng)免稅店投標(biāo)，標(biāo)志著中國(guó)中免對(duì)過(guò)去戰(zhàn)略錯(cuò)誤的糾偏基本完成。小紅書(shū)等平臺(tái)上，不少用戶抱怨中免日上價(jià)格變貴，側(cè)面印證了這一變化。

中國(guó)中免的集采與零售模式也存在漏洞。通常，中免國(guó)際統(tǒng)一向品牌方集采，再批發(fā)給各免稅運(yùn)營(yíng)主體，最終零售給消費(fèi)者。但對(duì)比中免國(guó)際與中國(guó)中免合并報(bào)表的營(yíng)業(yè)收入，可推測(cè)日上上海的零售貨源可能不完全來(lái)自中免國(guó)際，部分利潤(rùn)可能在集采端被截流。這一猜測(cè)是否成立，可通過(guò)觀察中國(guó)中免2026年財(cái)報(bào)驗(yàn)證，若中免國(guó)際營(yíng)業(yè)收入大幅增長(zhǎng)，則結(jié)論成立。

海南封關(guān)作為國(guó)家戰(zhàn)略級(jí)規(guī)劃，將帶動(dòng)旅游和商務(wù)客流量增長(zhǎng)，對(duì)中國(guó)中免構(gòu)成長(zhǎng)期利好。但更值得關(guān)注的是，日上上海的出局將引導(dǎo)約100億元的線上有稅銷售（低毛利率）轉(zhuǎn)向線下免稅銷售（高毛利率），同時(shí)海南封關(guān)后的人員流動(dòng)可能超預(yù)期增長(zhǎng)。這些因素將為中國(guó)中免的業(yè)績(jī)帶來(lái)顯著彈性，成為市場(chǎng)預(yù)期間的最大變量。